核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关(guān)键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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