核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好ng>过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TT唇炎吃什么维生素，唇炎吃什么维生素好M）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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