王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故trong>

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故近这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究报告。