摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克缓、或海外(wài)货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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