平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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