文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的(de)下降叠(dié)加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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