平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今<88是不是质数，79是质数吗span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>88是不是质数，79是质数吗(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为8088是不是质数，79是质数吗.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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