《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望(wàngr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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