▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎnyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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