文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　灰姑娘作者是安徒生还是格林ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。灰姑娘作者是安徒生还是格林>

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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