平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(x句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思ī)收入的(de)上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(q句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思ián)有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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