摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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