《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuèprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗jiā)的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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