平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhō四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些ng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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