平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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