文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR00瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思7围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思来一个月内(nèi)资金价瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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