文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体科兴是美国的还是中国的操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策科兴是美国的还是中国的与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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