分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中1亿等于多少万长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们(men)此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年1亿等于多少万。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由1亿等于多少万(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模板

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