摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū林心如生肖，林心如生肖属什么)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。林心如生肖，林心如生肖属什么rong>

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个林心如生肖，林心如生肖属什么百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。