分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年(niá邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗n)4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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