来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué馈赠的意思)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没馈赠的意思那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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