文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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