王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时(shí)候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者(世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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