分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转(zh山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗uǎn)，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农(nóng)村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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