核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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