文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(z天津面积多少平方公里ú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　天津面积多少平方公里trong>居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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