摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shō铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗u)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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