平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速实属和属实区别在哪，实属与属实的区别维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(实属和属实区别在哪，实属与属实的区别dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果(guǒ)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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