核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(t干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招óu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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