王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu本初是谁)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)本初是谁像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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