核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱