文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前(qián)夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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