平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M22l是多少斤 2l是多少kg同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比大(d2l是多少斤 2l是多少kgà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn2l是多少斤 2l是多少kg)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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