核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及元首制的实质是什么，元首制的内容(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(元首制的实质是什么，元首制的内容cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末(mò)提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)元首制的实质是什么，元首制的内容过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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