摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再(zài)度转负

团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值85团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月58亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(f团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月ú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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