分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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