摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xi塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家àng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家qī)变化。

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