“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩(cǎ牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质i)了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中(zhōng牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后提价(jià)率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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