王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试g>，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们(men)的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(x什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试iàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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