平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuā天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖i)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

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