平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算trong>历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。