文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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