平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn蝴蝶会采蜜吗)期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经(jīn蝴蝶会采蜜吗g)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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