分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本(元首制的实质是什么，元首制的内容běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi元首制的实质是什么，元首制的内容)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí元首制的实质是什么，元首制的内容)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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