《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(d敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次uàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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