平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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