平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思trong>4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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