王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

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　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此独肖有哪几个机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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