平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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