“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民(mín)营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好，客户没有那么再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活满意，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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